日期：2026-08-17 10:30:52
中金公司研报表示，前期压制黄金的两种叙事正在被证伪：第一，全球流动性并未真正进入紧缩周期。随着美国通胀回落、增长放缓，经济基本面支持货币政策走向宽松，沃什“明鹰实鸽”，美联储改革可能为未来降息打开空间。第二，“去美元化”并未结束。沃什的“缩表”政策客观上有助于修复美元信誉，但此政策受到金融市场与政治的多重约束，未来落地的不确定性高。与此同时，高债务、高赤字和政策不确定性对美元信用的结构性侵蚀可能很难逆转。全球央行二季度净购金反弹至289吨，同比增长62%，创二季度历史新高，反映全球央行对美元的担忧根深蒂固，储备多元化仍会在中长期支撑黄金需求。随着全球流动性更加宽松，实际利率与美元的上行压力减轻，黄金或重新获得流动性和货币体系多元化的双重支撑。中金认为黄金牛市尚未结束，前期调整后重新增配的窗口已经打开，建议继续超配黄金。
全文如下中金 | 资产配置：全球流动性到拐点了吗？
全球流动性自高点有所回落，但整体看仍处于宽松区间
2026年上半年，全球资产连续遭遇两次流动性紧缩冲击——1月沃什被提名为美联储主席，2月底美伊冲突爆发——导致全球央行降息预期全面逆转为加息预期，美元阶段性走强，股债金等大类资产承压，市场担忧流动性正在迎来紧缩性拐点。AI相关资产已经处于高预期、高估值与高拥挤度的状态，可能对流动性变化尤为敏感。
为了全面追踪全球流动性运行情况，我们汇总中国、美国、欧元区、日本、英国和加拿大等主要经济体的央行资产负债表、M1和M2总规模，分别计算其同比增速，发现这三个流动性指标运行趋势基本一致。尽管2026年2月以来流动性指标有所回落，但尚未确认紧缩性拐点。M1与M2仍处于扩张区间，央行资产负债表增速轻度转负。
图表1：主要经济体M1、M2与央行资产负债表同比走势一致，目前仍处于扩张区间
注：数据截至2026年6月，包含中国、美国、欧元区、日本、英国和加拿大数据，按期末汇率折算为美元。
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
M2是广义流动性，覆盖范畴更广，对整体流动性的指引效果强于央行资产负债表。部分央行缩表或个别国家信用收缩，并不能简单等同于全球“缺水”。从国别来看，中国当前对主要经济体M1、M2及央行总资产增长的正贡献均最为明显，美国对M1增长的贡献也较强；相比之下，日本是M1和M2中唯一的负贡献经济体，央行总资产也仍在收缩。
图表2：中国和美国是主要经济体M1增长的主要贡献，欧英加提供正贡献，日本正在收缩
注：美国M1自2020年5月起调整统计口径，为避免口径断点影响，本图未计入2020年5月至2021年4月的美国M1同比增速。
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
图表3：中国是主要经济体M2增长的主要贡献，美欧英加提供正贡献，日本正在收缩
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
图表4：中国是央行资产负债表扩张的主要正贡献，日本为主要负贡献，整体同比为负但降幅趋缓
资料来源：FRED，ECB，BoJ，PBoC，BoE，BoC，中金公司研究部
我们发现主要经济体M2同比变化领先中美股票表现3个月左右，领先商品表现6个月左右。剔除中国M2之后，海外国家M2增速对全球资产的领先指引效果仍然显著。根据上述分析，尽管上半年流动性预期明显收紧，全球流动性事实上仍延续宽松趋势。
图表5：主要经济体M2同比增速领先标普500指数3个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表6：主要经济体M2同比增速领先沪深300指数3个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表7：主要经济体M2同比增速领先南华商品指数6个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
图表8：除去中国后，其余主要经济体M2同比增速同样领先标普500指数3个月左右
资料来源：FRED，BIS，ECB，Wind，Haver，中金公司研究部
2026H2全球流动性有望进一步宽松
往前看，全球流动性将走向宽松还是紧缩呢？在6月初发布的2026H2大类资产展望中，我们提出市场担忧的地缘升级、通胀韧性与美联储紧缩或为“假风险”，下半年更有可能的情景是地缘冲突缓和、通胀趋势下行与美联储政策转鸽，全球流动性或进一步宽松。
过去两个月，我们的“反共识”预测已经初步兑现：通胀方面，美国通胀并没有体现韧性，6月CPI通胀超预期大幅回落，名义CPI环比下降0.4%，核心CPI几乎零增长。政策方面，7月FOMC会议并没有“预防式加息”，反而释放明确鸽派信号。
我们始终认为“预防性加息”缺乏基本面支持，7月份维持政策利率不变是恰当的政策决定，逻辑如下：
1）6月会议前美国通胀高达4.2%，就业数据强劲，面对如此压力，美联储都没有选择加息。对比之下，7月会议前美国通胀已经大幅超预期回落，就业数据明显放缓，美联储更没有理由加息。
2）尽管油价7月反弹，但美伊局势在中期选举前明显缓和的概率较高，如果美联储因为担心油价而加息，一旦特朗普突然TACO，油价大幅回落，美联储政策将极为被动。
3）我们在7月资产配置月报《K型分化开始收敛了吗？》中判断，美国信贷和PMI改善并不代表经济全面复苏，4-6月份就业数据反弹更多反映数据质量问题与世界杯一次性冲击，如果美联储加息会导致经济下行风险。7月美国非农减少2.3万人、前值大幅下修，大幅低于预期，印证了此前预测。
图表9：7月美国新增非农就业转负、前值下调
资料来源：Haver，中金公司研究部
4）美联储已经容忍通胀高于目标5年时间，既然在6月FOMC会议上仍有耐心保持利率不变，没有必要仅过了一个月就突然丧失耐心，必须在7月份加息控制通胀。
由于观点已经得到初步验证，我们对下半年流动性趋于宽松的预测更有信心：
地缘方面，美伊之间并非“非对称”博弈，随着美国中期选举渐行渐近，特朗普TACO的倾向可能明显增强，美伊局势降温是大势所趋；
通胀方面，分项模型显示核心商品、住房等关键分项将持续走弱，未来几个月美国通胀有望继续改善。同时，美国个人消费增速仍在下行、劳动力市场出现降温信号，未来增长或周期性放缓。通胀与就业双双走弱，或为美联储打开宽松空间。
政策方面，沃什公开表态看似鹰派，但其淡化点阵图、提出新通胀指标、将AI纳入政策反应函数等行为背后的真实意图或是为更早降息提供新的政策依据。
随着地缘、通胀和政策三重风险逐步淡化，下半年全球流动性有望更加宽松。
资产启示：科技成长仍是市场主线，看好中美股市；超配黄金、有色等流动性敏感资产
全球流动性继续宽松，利好科技成长板块、黄金和有色金属。当前美国非AI板块尚未全面修复，就业、消费和住宅投资均在放缓，K型分化收敛证据不足。
图表10：领先指标显示美国实际消费支出增速或继续下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：美国住宅投资增速仍在下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
同时，科技成长的基本面仍在兑现：二季度微软Azure收入同比增长43%，AWS收入同比增长37%，主要科技公司也维持或上调AI资本开支，算力需求、云业务增长与AI商业化正在相互验证。
资金面上，近期全球AI板块的调整已经消化了部分高拥挤与高估值风险，科技成长的风险收益比已经改善：A股TMT成交额占比由52%的历史高位回落至42%，融资余额较6月底高点减少3876亿元，韩国杠杆ETF规模也明显回落。基本面继续兑现，叠加拥挤度下降，科技成长的风险收益比已经改善。
图表12：A股融资余额较6月底高点明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
近期传统板块的上涨未必具有持续性，风格轮换的证据尚不充分，我们继续坚定看多AI与科技成长主线。在科技行情驱动下，中美股市下半年或均有不错表现，我们建议超配A股和港股，标配美股。
对于黄金，我们在年初估值和拥挤度偏高时提示减仓（《黄金牛市还能走多远》），6月市场对黄金极度悲观时建议逢低增配（《黄金牛市结束了吗？》）。我们认为前期压制黄金的两种叙事正在被证伪：
第一，全球流动性并未真正进入紧缩周期。随着美国通胀回落、增长放缓，经济基本面支持货币政策走向宽松，沃什“明鹰实鸽”，美联储改革可能为未来降息打开空间。
第二，“去美元化”并未结束。沃什的“缩表”政策客观上有助于修复美元信誉，但此政策受到金融市场与政治的多重约束，未来落地的不确定性高。与此同时，高债务、高赤字和政策不确定性对美元信用的结构性侵蚀可能很难逆转。全球央行二季度净购金反弹至289吨，同比增长62%，创二季度历史新高，反映全球央行对美元的担忧根深蒂固，储备多元化仍会在中长期支撑黄金需求。随着全球流动性更加宽松，实际利率与美元的上行压力减轻，黄金或重新获得流动性和货币体系多元化的双重支撑。我们认为黄金牛市尚未结束，前期调整后重新增配的窗口已经打开，建议继续超配黄金。
对于美债，通胀回落、就业降温和美联储政策预期转松有利于利率下行，高票息也提供了安全垫。如果美国增长进一步放缓，中长久期美债还可以对冲权益资产波动，建议标配美债，逢低增配。流动性改善对中债也有支持，但考虑到利率水平偏低，回报空间有限，建议低配中债。
我们认为商品内部或将继续分化。AI数据中心、电网扩容和能源转型继续支撑铜、铝需求。在供给约束仍强的背景下，有色兼具流动性改善与AI实物投资两重逻辑，建议超配。石油等能源商品仍具备对冲价值，但未来波动可能增大，建议维持仓位，不宜追高。
7月美国CPI前瞻：环比仍然偏低，同比继续下行
8月12日（周三）即将公布美国7月份CPI。中金大类资产团队预计7月美国名义CPI环比或回升至0.1%左右（前值-0.42%，一致预期0.1%），同比降至3.4%；核心CPI环比回升至0.2%（前值-0.02%，一致预期0.2%），同比降至2.5%。
图表13：美国名义CPI环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：美国核心CPI环比贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
6月汽油价格超季节性大跌、部分服务价格异常回落与季调因子共同压制通胀读数，导致6月名义CPI环比转负、核心CPI罕见零增长。7月，随着油价环比跌幅收窄、季调因子的压制作用减弱，以及核心服务价格均值回归，这些异常因素的消退可能驱动美国通胀环比较前值上升，但仍维持低位。
图表15：7月份美国汽油价格跌幅收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表16： 5-6月季调因子相对疫情前较高，压低季调后通胀读数；7月季调因子回归疫情前长期水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：其他核心服务通胀6月环比转负，未来或均值回归
资料来源： Haver，中金公司研究部
分项来看，（1）高频数据显示7月二手车CPI可能从此前的下跌转为小幅正增长，或推升7月核心商品通胀；（2）剔除房租、交通服务和医疗服务的其他核心服务通胀在6月环比下降0.17%后或向均值回归，成为核心CPI环比回升的主要来源。
图表18： 批发价格领先美国二手车CPI约2个月
资料来源： Manheim，Haver，中金公司研究部
未来几个月，在不发生新的重大供给冲击的基准情形下，核心商品、房租等关键分项通胀或维持低位。即使10月后同比读数可能受基数效应的扰动小幅回升，但总体上美国通胀降温仍是大势所趋。
图表19：分项模型预测美国通胀高峰已过，未来将震荡下行
资料来源： Haver，中金公司研究部
部分观点担忧近期部分电子产品涨价将改变通胀下行趋势。但我们测算发现，“电脑、外围设备及智能家居助手”分项在美国CPI中的权重仅为0.3%。极端假设下，整个分项价格上涨20%，对CPI的拉动上限也只有约0.06个百分点，难以改变整体通胀下行趋势。
如果7月CPI预测如期兑现，美国通胀同比将连续第二个月明显回落，叠加就业市场降温，美联储紧缩叙事可能进一步逆转，股、债、黄金有望继续受益于宽松交易回归。
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